（報告出品方/作者：華鑫證券，張偉保、劉韓）

01 滌綸長絲供給端增速放緩

滌綸長絲行業產業鏈清晰，商業模式賺取加工費

滌綸行業產業鏈的主要經營過程是由石化裂解產品PX制PTA，再和MEG以及其他添加原料，通過相應生產設備進行縮聚 反應，再通過紡絲、加弾等工藝過程生產滌綸長絲產品，并將產品銷售給下游織造企業用以生產民用和產業用紡織品。

商業模式：滌綸長絲企業通過購買PX （對二甲苯）生產PTA（精對苯二甲 酸）或直接購買PTA，有上游產業鏈 的企業將自產或部分外購的PTA與 MEG（乙二醇）等作為主要生產原料， 經過一系列的化工、化學反應，生產 出各類合格的滌綸長絲產品進行市場 銷售，從而實現賺取加工費的過程。

滌綸長絲行業高速擴產期進入尾聲

根據CCF數據，國內滌綸長絲產能在5168萬噸左右。2019年以來以桐昆為代表的龍頭公司在國內民營大煉化投產高峰期 背景下大幅擴充產能，國內滌綸長絲產能快速增長，尤其是近兩年將新增840萬噸產能。其中2019年新增380萬噸、 2020年新增227萬噸、2021年新增244萬噸、2022年新增393萬噸，2023年新增467萬噸。

滌綸長絲行業未來新增產能放緩

供給端：隨著近些年滌綸長絲行業高速擴產進入尾聲，未來三年行業新增產能大幅放緩。根據百川盈孚統計，未來三年 預計僅有181萬噸左右新增產能，占總產能的不足4%，其中24年桐昆股份新增30萬噸，新鳳鳴36萬噸，榮盛石化50萬噸， 24年新增產能增速已放緩至2.2%。

行業落后產能加速淘汰

供給端：隨著具備產業鏈和規模優勢的龍頭企業不斷擴產，行業內裝置老舊的小產能加速淘汰，根據百川盈孚統計， 2021年淘汰120萬噸、2022年淘汰175萬噸，2023年淘汰101萬噸。根據WIND公開信息，蕭山一主流大廠涉及政府區域 規劃調整，需配合進行產能搬遷，75萬噸聚酯裝置已經停車。

滌綸長絲行業集中度進一步提升

供給端：近些年新增產能主要集中在以桐昆股份為代表的龍頭企業，因此隨著龍頭企業產能的不斷增加，行業集中度不 斷提升，行業CR6由2019年60%提升至2023年的78%，2023年隨著龍頭企業的新增產能投產，集中度進一步集中，其中 桐昆股份市占率達到25%。

02 滌綸長絲需求端持續改善

滌綸長絲下游需求集中在紡織服裝行業

需求端：滌綸長絲具有強度高、抗褶皺性能好、容易洗滌及速干等特點，終端廣泛應用于服裝、家紡以及工業等領域。 根據生產工藝不同，常見的民用絲包括預取向絲POY、全拉伸絲FDY以及拉伸變形絲DTY等。滌綸長絲具體需求方面， 服裝占比52%，家紡占比33%，產業用紡織品占比15%。

下游紡織服裝復蘇拉動滌綸長絲需求快速增長

需求端：滌綸長絲下游紡織服裝行業需求恢復較好，預計2023年國內滌綸長絲表觀消費在3700萬噸左右。根據中國化學纖 維工業協會統計，2017到2022年，我國滌綸長絲產需持續增長，產量復合增速達6.8%，需求復合增速達6.9%，2022年受 下游紡織服裝需求下滑影響，滌綸長絲消費量同比減少2%，也是近12年來首次負增長。2023年隨著下游紡織服裝行業需 求復蘇，滌綸長絲的需求增速也大幅回升，預計2023年滌綸長絲的需求增速回升到10%以上。

加彈設備和織機持續增長

需求端：下游加彈設備持續增加，根據化纖信息網統計，繼2021和2022年每年新增近2000臺之后，2023年新增加彈設備 約1100臺至25380臺，同比增長4.5%。織造方面，繼2022年綜合織機銷量下滑之后，2023年下半年綜合織機銷量已開始 大幅回升，加彈設備的持續增加以及綜合織機的銷量回升有效的消化了滌綸長絲的新增產能。

紡織服裝行業需求持續改善

需求端： 根據國家統計局，2023年1-10月國內紡織服裝零售額為11126.4億元，累計同比增加10.2%，國內紡服需求持 續改善。海外出口，當前海外終端庫存仍未去化，疊加去年同期供應鏈恢復、出口基數高的影響，按美元計：2023年1- 10月，紡織服裝累計出口2457.1億美元，下降9.2%，其中紡織品出口1125.5億美元，下降9.8%，服裝出口1331.6億美元， 下降8.7%。隨著經濟的復蘇，以及出口的好轉，未來有望恢復到5%年均需求增長水平。

03 滌綸長絲景氣度開始回升

滌綸長絲行業開工率提升至近五年高位

行業開工率：根據卓創資訊，2023 年1-2月受下游需求不佳及春節影響，滌綸長絲行業階段性減產，開工率一度跌至 50%以下。3 月以來滌綸長絲 開工快速回升，12月以來開工率達 88%，處于歷史較高水平。

滌綸長絲行業庫存持續去化，已回落到較低位置

行業庫存：庫存方面，在開工持續提升的同時，庫存持續去化，POY/FDY庫存分別由23年初的21.5/25.5天降至12月7日 的13.6/18.4天。滌綸行業在保持高開工的同時，庫存還能持續去化，未來具備補庫存的需求，而且滌綸長絲工廠庫存持 續下降，開工率也處在高位，未來滌綸長絲價格具備較強的價格上漲基礎。

滌綸長絲行業價差處在低位，未來有望持續回升

價差擴大：在目前行業高開工率、低庫存情況下，疊加春節后下游需求旺季，下游企業一般會在春節前提前補庫存等方 面影響，行業景氣度將繼續回升，預計未來滌綸長絲價格有望繼續上漲，同時上游原料受油價回調影響有可能出現下跌， 因此價差有望繼續擴大，行業盈利能力提升。

滌綸長絲行業現金流持續改善

根據化纖信息網預測，2023年滌綸長絲POY年均現金流在100元/噸左右，FDY年均現金流預計在270元/噸左右，隨著下 游紡織服裝國內需求的逐步復蘇以及出口回暖，需求端有望進一步改善，庫存進一步去化，疊加供給端未來三年新增產 能較少，開工率又處在高位，未來滌綸長絲的現金流有望進一步向上提升，預計2024年滌綸長絲POY現金流將提升至 150元/噸以上，滌綸長絲FDY將提升至300元/噸以上。

0 4 桐昆股份受益行業景氣度提升

國 內 滌 綸 長 絲 龍 頭 ， 產 能 持 續 增 長

公司布局滌綸長絲產業鏈，參股大煉化保障上游原料供應。目前公司現具備800萬噸原油加工權益量（參股浙江石化 20%）、1020萬噸PTA、1000萬噸聚合以及1260萬噸滌綸長絲年生產加工能力，滌綸長絲產能產量居全球之首（公司 官網數據），滌綸長絲國內市占率25%，未來仍有在建產能，預計未來公司滌綸長絲產能將達到1290萬噸以上。

滌綸長絲貢獻主要收入和利潤

滌綸長絲是公司主要收入和利潤來源。公司主要的經營模式為購買PX生產PTA，并將自產和部分外購的PTA與MEG等作 為主要生產原料，生產出各類滌綸長絲產品迚行市場銷售。由于PTA主要自用，因此公司的收入和利潤基本都來自于滌 綸長絲。

參股浙石化持續貢獻投資收益

公司參股浙江石化不但保障上游原料供應，也收獲了很好的投資收益。在國內PX供應緊張的情況下，公司通過參股浙江 石化，保證原料供應數量及價格的穩定性。同時，近三年浙江石化實現了非常好的盈利，公司也收獲了投資收益，公司 報告披露 2020 年至2022 年分別確認浙石化的投資收益 22.3、44.5、12.11 億元，也成為了公司利潤的主要來源之一。

0 5 新鳳鳴業績彈性最大

國 內 滌 綸 長 絲 龍 頭 ， 產 能 持 續 增 長

公司作為國內第二大滌綸長絲生產企業，目前具有民用滌綸長絲產能776萬噸、滌綸短纖產能120萬噸，以及500萬噸 PTA產能，為保障公司上游原材料PTA實現完全自給，公司 PTA擴產項目也在持續推進中，目前已規劃了540萬噸的 PTA 項目，預計到 2026 年上半年達產，屆時公司將具備1040萬噸PTA產能。

滌綸長絲貢獻主要收入和利潤

滌綸長絲是公司主要收入和利潤來源。公司主要的經營模式為購買PX生產PTA，并將自產和部分外購的PTA與MEG等作 為主要生產原料，生產出各類滌綸長絲產品迚行市場銷售。由于PTA主要自用，因此公司的收入和利潤基本都來自于滌 綸長絲。

滌綸長絲POY在公司收入和利潤中占主導地位

滌綸長絲業務構成中，主要以POY和FDY為主。從三者的收入構成中，POY、FDY和DTY的比例分別為6.4：2.3：1.3， 從三者的銷量構成中，POY、FDY和DTY的比例分別為6.8：2.1：1.1，其中FDY和DTY占銷量的30%左右，相比桐昆股 份的滌綸長絲業務構成，盈利能力較強的FDY和DTY新鳳鳴占比更高一些 。

公司受益滌綸長絲景氣度回升，業績彈性巨大

滌綸長絲景氣周期上行，公司盈利能力提升，業績彈性巨大。目前公司現具備776萬噸滌綸長絲產能，2024年預計仍有 36萬噸新增產能投產，滌綸長絲（POY、DTY、FDY)價差每上漲100元/噸，公司毛利潤增厚8億元左右。

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