1.海螺水泥屬于另一類極難估值的奇葩型企業，報價難度不在中國華融之下。華融體現的是大國企的老困難，即因管理與所有權分離，使控制權價值遠遠高于財務投資的價值，從而具有內涵價值的二元性，這兩種價值什么時候能回歸也是投資者無法預測的。同樣，海螺水泥也存在嚴重的價值偏離，它的內涵價值至少在市場報價的2倍以上，甚至在股災之前的投機狂潮里，它也沒能實現價值回歸，進而將價格壓得更低。如果有人問，難道你們在開價時都不看它的歷史數據嗎？則審慎投資人會反駁你，“業績好到不像是真的，那通常它就是假的”－市場對它的低預期也應被吸收進修正過的內涵價值里，這是我們從給華融做IPO估值中得到的教訓［顯然正統的價值投資派會反對這一意見，因為倘若你與市場的預期一致，你就不會有安全邊際，因為升高的風險也已被吸收進修正過的內涵價值里了，所以你更應該遠離，而不是抄底它們］。

　　

　　2.海螺水泥價值二元性的根源，是盡管它屬于那種低附加值＋重資本的傳統型企業樣板兒，但它的業績卻有著如同高科技，高護城河企業的穩定亮眼表現，它的財務控制力和會計審慎，都像價值派撰寫的教科書般賞心悅目。如果你用貼現法，而不是對標法估值將會非常麻煩，因為它在一個夕陽產業里表現出那樣高的穩定性與成長性，似乎違背我們的商業直覺－高成長性使余數過大，高穩定性又使貼現率過低，再加上它就那么一丁點兒的債務，使最終的貼現值大到不可思議。如果我們不知道內情，就不理解為何市場報價和我們的估算相去甚遠。

　　

　　3.價值分析部分，各位投資人能看出我們已經把宏觀經濟風險加算在內了，但它仍然不能將內涵價值打下來，愛吹毛求疵的資本家可能會說，“這只能證明它不適合貼現法，所以價值投資絕不是普適性的”。［但市場失敗的例子比比皆是，索尼的估值過低是因為它的管理過時，體制缺乏效率，但只要對它的產品和技術前途稍有理解的人，都明白它的報價只相當于內涵價值的添頭。它也沒能實現價值回歸，因為索尼找不到一位對技術和企業歷史有著深刻理解的商業天才來接管它－索尼和華融，是資本家的個人素質，直接作用于企業內涵價值的生動案例］

　　

　　     二.價值分析

　　

　　1.我國水泥企業在經濟減速階段處于兩難困境，由于海螺水泥總成本的60%是煤炭和電力，所以只要能源價格稍有上升（經濟回暖或國際競爭），它就有可能瞬間失去利潤［奇葩的是它直接買賣原料的毛利率比銷售成品高得多，可見水泥企業的附加值真的非常之低，而且單憑產品無法形成差異化競爭］，因此海螺水泥屬于能源依托型企業。眾所周知，在經濟減速階段，能源企業的利潤應該都很微薄，它們受政策調節和補貼的力度太大，在面對泡沫破裂和資金鏈斷裂的風險時，政策制定者傾向于削減補貼和關閉項目，導致能源價格下跌。盡管成本下降貌似對水泥企業有利，但由于水泥企業的收入也依賴于鐵公雞項目和政府補貼，所以通縮必然是全行業性的，水泥企業的成本下降，不足以彌補收入縮水造成的利潤損失（產業政策的不幸在于，水泥和能源企業的鐵公雞客戶大體重合，這些客戶的購買力集體下降以后，水泥企業的損失未必比能源企業小）。反之若經濟回暖，能源企業的產能回升也需要一個不斷的周期，因為融資力不足且訂單緊張的中小企業都倒閉了，當一波行情啟動時再重置它們的成本就有點兒高，這會造成能源價格的短期飆升，正與水泥企業的緊縮周期重合。判斷水泥企業在這期間的風險大小，主要看它有沒有超穩定的客戶，供應商關系，以及融資能力和儲備大小。

　　

　　2.我國水泥供應是否已經過剩，必須一分為二來看。我國新頒布的《水泥工業大氣污染排放標準》已于今年7月開始實施（具體影響要等到年底的財務報告出來），它的核心思路就是限產＋提高排放標準，前者意味著水泥總產量的下降，即遏制絕對過剩，后者旨在消滅落后產能，平抑相對過剩，這兩種做法無疑將加大水泥企業的固定投資，維修折舊，并降低收入。改造完成后就基本解決了相對過剩的問題（其實就是通通關閉它們，這將開啟新一輪兼并浪潮，大企業的資本支出將會上升），但整個水泥行業是否存在由鐵公雞拉動所導致的絕對過剩，由于我國產業政策對價格的扭曲作用，暫時還看不出來。如果沒有壟斷，補貼，地方保護，我們就能簡單通過終端產品，原料成本等關鍵指標的相對價格變化，來決定增加或減少投資。水泥企業無法擺脫對產業政策的依賴，鐵公雞和投資拉動都是計劃經濟的遺跡，經營者的才能，在經濟上升期對內涵價值的影響極其有限，卻要在衰退期承擔損失，因此對審慎投資人而言，如果他們已經明確得出“鐵公雞項目將全面衰退”這一結論，投資水泥企業就絕非明智之舉，而不論該企業自身業績的逆周期性表現得有多強。